剛剛過去的2023年，香港賺翻了。

香港金管局發(fā)布的信息顯示，2023年，香港外匯基金錄得2127億港元的投資收入，相當于不光2022年虧的都賺回來了，外匯基金的總資產(chǎn)還增加了98億港元，至40178億港元，累計盈余為6524億港元。

如果按香港不到730萬常住人口來計算，相當于2023年外匯基金給每位香港人賺了三萬塊，正好差不多是香港的平均工資水平。

不過，這一份未經(jīng)審計的成績單，在香港歷年外匯基金收益率還排不上號，畢竟只有4.5%，但放在去年其實挺不容易，況且如果沒有港股的拖累，整體收益率還會更高一些。因此香金管局總裁余偉文說，“在這復(fù)雜多變的環(huán)境下，外匯基金年內(nèi)的投資表現(xiàn)亦經(jīng)歷了一些起伏，但整體取得良好的回報。”

那賺了這么多錢，拿出一些救救表現(xiàn)不佳的港股，行不行？在全球大型主權(quán)投資基金大賺的情況下，4.5%的收益率算是個什么水平？進一步說，“一榮俱榮、一損俱損”的全球大型主權(quán)投資基金，是理想的狀態(tài)嗎？

買大型科技股的主權(quán)基金都賺了

先看看賺錢的板塊：債券投資收益1440億港元；其他股票投資收益732億港元；其他投資收益115億港元。

根據(jù)余偉文對外匯基金2023年表現(xiàn)的評價，亮點有二：其一是，“外匯基金債券組合的收益金額更是歷年最高，主要因為債券收益率處于高位，外匯基金持有的債券獲取可觀的利息收入”，其二，“全球股市于2023年大致向上，帶動股票組合表現(xiàn)不俗”。

全球股市表現(xiàn)后文詳述。再看虧錢的板塊，有兩項：香港股票投資虧損155億港元；非港元資產(chǎn)外匯估值下調(diào)5億港元。

按照香港金管局2021年底公布的數(shù)據(jù)，外匯基金將其投資的72%分配給債券，12.3%分配給離岸股票，6.6%分配給存款，5.1%分配給海外房地產(chǎn)和其他私募股權(quán)投資，4%分配給香港股票。

就是這大致占組合4%左右的港股，貢獻了155億的虧損，而與香港股市去年的整體表現(xiàn)比起來，這個虧損數(shù)字也算對得起香港市民了。一些香港立法會議員呼吁外匯基金買入港股以支撐市場，遭到金管局副總裁李達志的拒絕。

他表示，“外匯基金的目的是維持港元穩(wěn)定，而購買香港股票并不能達到這個目標。”而余偉文也是直截了當?shù)乇硎荆?ldquo;由于地緣政治緊張局勢以及降息時機，市場充滿不確定性”， “外匯基金的目的是捍衛(wèi)貨幣和金融穩(wěn)定。我們必須投資海外資產(chǎn)，并注重長期投資。”

美元債券結(jié)算的高息，加上海外股市表現(xiàn)，共同推動香港外匯基金在2023年賺了一票大的。但實話說，無論是數(shù)字還是收益率，絕對值跟其他主權(quán)基金的表現(xiàn)比起來，外匯基金都算小巫見大巫。

比如挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG），2023年整體回報率達到了16%，利潤達到2.22萬億挪威克朗（2130億美元、1.48萬億人民幣），無論按哪個幣種算都非常驚人，并且挪威人口比香港還少，相當于給550萬挪威人平均每人轉(zhuǎn)了26.9萬元人民幣。

GPFG規(guī)模比香港外匯基金大不少，2023年的收益率卻是其3.5倍，關(guān)鍵就在于，GPFG將約71%的資金都投在了股票上，固定收益只占27.1%。在騰訊棱鏡第一篇報道中將之比喻為“大象起舞”，不過實際上，2023年起舞的大象，不止GPFG。

日本養(yǎng)老金投資基金（GPIF）2023年創(chuàng)了記錄，收益為34.31萬億日元（合2320億美元、1.657萬億人民幣），總資產(chǎn)規(guī)模上升了驚人約20%，其中從“海外市場”獲得14.3 萬億日元的回報，從日本股票獲得了 12.88 萬億日元的回報。GPIF配置股票的資金比例較挪威養(yǎng)老基金低，但配置目標上限仍達到了50%。

去年全球規(guī)模最大的主權(quán)投資基金表現(xiàn)都不差，有些還賺了以前沒賺過的大錢，至于原因，統(tǒng)一的口徑是“全球股市優(yōu)異表現(xiàn)”，尤其是大型科技股表現(xiàn)強勁。至于日本可能還特殊一些，本國股市的收益照樣不少。

如果把統(tǒng)計周期變成去年，那么則又變成了統(tǒng)一的慘淡景象。根據(jù)Global SWF的數(shù)據(jù)，主權(quán)財富基金在2022年首次出現(xiàn)萎縮，大約總共損失了1萬億美元。

從主權(quán)財富基金這個維度看，全球化早就實現(xiàn)了。大家整齊劃一地將資產(chǎn)配置到蘋果、亞馬遜、英偉達這些大型科技股票上，Insider Monkey數(shù)據(jù)顯示，過去10年，對沖基金一致選擇的前10只股票的表現(xiàn)，優(yōu)于標準普爾500指數(shù)140個百分點以上。

所以發(fā)現(xiàn)沒，一榮俱榮，一損俱損。

主流敘事都離不開大型科技公司

從職業(yè)的角度看，這當然是好事兒，話題多了嘛。但又覺得與我沒有什么實際聯(lián)系，畢竟在這片土地上，大家還是以人民幣資產(chǎn)為主，因此我能很容易理解李小加在拾日談中的那句話，“全球最頂尖的精英們，在干著一群大媽在菜市場搶菜的事兒。”

為什么主權(quán)財富基金都對大型科技股青睞有加？除了被動的資產(chǎn)配置，大概能總結(jié)成以下幾點原因：資產(chǎn)質(zhì)量，持續(xù)賺錢的能力；流動性，隨時變現(xiàn)的能力；科技與未來，代表最先進生產(chǎn)力的發(fā)展方向；管理成本低，不用看那么多股票。

這個時代所有的主流敘事，都離不開這些大型科技公司，或者說就是被這些公司聯(lián)手推動的，從移動互聯(lián)網(wǎng)到云計算，從web3再到大模型，甚至就連中國企業(yè)卷出海，受益的依然是Google、Meta。

像Meta剛公布了史上最強財報，四季度營收401億美元，同比增25%，凈利潤140億美元，同比暴漲3倍。營收很大一部分是SheIn、Temu貢獻的，凈利的暴增則離不開裁員。

所以高業(yè)績+分紅+大規(guī)?；刭?，即扎克伯克前腳減持，后腳股價仍然能一天漲20%，單日市值漲了2000億美元，相當于漲了一個阿里巴巴還多。

這合理嗎？一個季度的財務(wù)表現(xiàn)，真能值超過一個阿里巴巴？但誰都知道不重要，結(jié)果如此，基于全球大型資本的共識，“合理”地推高了這些資產(chǎn)的價格。

但這些公司的經(jīng)營本質(zhì)上有多大變化，能不能長期延續(xù)這種增長，其實難說，并且亞馬遜、谷歌、還有最近暴漲的meta一邊裁員一邊暴漲，用我的同事蒲凡經(jīng)常說的，“這反直覺啊”。順帶一提，蒲凡會在假期另一篇稿子中，進一步講些虎狼之詞。

總之我以為，資金和情緒的共識對股價的作影響，遠比什么公司內(nèi)在價值要大得多。

所以我在《徐大姐，悶聲賺了10個億》，給出一個結(jié)論，即徐大姐的這幾年的數(shù)次短線操作，我看不出邏輯端倪，雖然不敢說沒有決策過程和依據(jù)，但擴邊界、找手感的成分居多。能抓住拼多多這條大魚，最大的意義是她能勇敢地掀翻外界對自己的定義，另外就是二級交易不需要假他人之手，別騙自己就行。

但恰恰是這一點，也讓我對徐新能否長期在二級市場獲取超額回報，是有所懷疑的。

因為個體的理性是有限的，你需要隨時感知大資金的共識和情緒，同時不斷跟自己的情緒做對抗。尤其是，她在二級市場的操作，跟其推崇的巴菲特、芒格差異明顯。

再例如比爾黃，當時大家對他的倒掉除了唏噓，我認為多少還有點喜聞樂見的情緒，“瞧，我早知道”。“飛得越高，跌得越慘”，這背后正是對個體的不信任，對個體的理性的嘲弄。

因此那些大型的投資機構(gòu)，無一不在強調(diào)自己的集體決策。最近，在投中網(wǎng)與貝恩投資竺稼的交流中，他數(shù)次強調(diào)了這一點。在蘇世民那本《我的經(jīng)驗與教訓(xùn)》中，也提到創(chuàng)業(yè)初期一宗失敗投資，引發(fā)自己對于集體決策制度的建立和完善。

日本前行長所著的《動蕩時代》中說，任何國家都會出現(xiàn)一些給后人留下巨大心理陰影事件，比如美國20世紀30年代的大蕭條，德國一戰(zhàn)后的惡性通脹就屬于此類事件，過去的事件作為集體回憶傳承下來，會對這個國家的經(jīng)濟政策運行產(chǎn)生重大影響。

換句話說，集體決策的無限理性跟個體的有限理性，無論最開始的天平如何傾斜，最后總會偏向到集體，除了個體的經(jīng)驗和教訓(xùn)，也是建立在數(shù)次影響重大的歷史事件上的，這些影響會導(dǎo)致我們總會向前追溯，并通常會選擇看上去更安全的辦法。

這個安全的方法，通俗點說，“隨大流兒”。

太過信任集體理性是好事兒嗎？

但“黑天鵝”仍然不會絕跡，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫在一片鼎沸中破滅，次貸危機也發(fā)生的悄無聲息。現(xiàn)在看來，事態(tài)好像又在朝著集體決策的另一面逐漸演進。

瑞銀的數(shù)據(jù)顯示，美股大型科技股的平均市盈率水平已經(jīng)達到了28倍，遠高于小盤科技股17倍的水平。美銀客戶流報告顯示，機構(gòu)投資者正在加速撤離美股，規(guī)模為2008年金融危機以后的第二大。

雖然有些機構(gòu)在撤離美股，但集體理性凝聚的共識仍在加速，Meta等持續(xù)大漲就是證明。

我的疑問是，如果聰明的資金們發(fā)現(xiàn)跑早了，會不會再殺個回馬槍？如果大型科技公司們的價值沒有根本性變化，價格會不會在螺旋上升的狀態(tài)中，直到共識突然崩塌？

好吧，我其實想表達的是，人們投射到集體理性的信任是否過多了？

最近聽老編輯的一檔播客，聊阿里巴巴和拼多多，其中提到，早在2019年左右，一些先知先覺、掌握數(shù)據(jù)的阿里中高層，就已經(jīng)開始買入拼多多股票，并建議決策層對拼多多的重視贏提到戰(zhàn)略高度。

但是阿里決策層反應(yīng)相當遲緩，遲遲沒有重量級的應(yīng)對和決策，“甚至連員工的競業(yè)協(xié)議都不包括拼多多”。聽起來像天方夜譚，這可真不是一個代表先進管理力、組織力和生產(chǎn)力的大型科技公司的應(yīng)有表現(xiàn)，也根本不是什么傲慢這類詞可以概括的。

換言之，集體理性對于那時的阿里巴巴，失去了應(yīng)有的作用。

對于那些提出“應(yīng)重視拼多多”的人和看法，阿里巴巴究竟是怎么出于什么原因和決策過程，選擇過濾掉這些聲音，我不知道。但集體理性失效的原因，我認為到是能從下面這個例子找到答案。

在2018年貝佐斯的股東信中，貝佐斯講了直覺，好奇心以及暢想的力量。他認為，商業(yè)中很多時候?qū)η斑M的方向是很清楚的，這時效率就會很高，只需要制定計劃，然后執(zhí)行。而暢想是低效的，受預(yù)感，直觀直覺，好奇心的引導(dǎo)，也受到一種深刻信念的驅(qū)動，就算過程中偶爾迷惘和離題也值得。

“暢想是對抗高效的一個必不可缺的制衡。”所以回到剛才的問題，“暢想”是個人化的，“方向”“高效”是集體化的。

因此，投射到集體理性的信任過多不是問題，真正的問題在于，現(xiàn)在大型市場主體對個體理性的容忍度越來越低了。大到全球大型主權(quán)投資基金的Portfolio，小到一個組織、一家公司，都籠罩在一種追求絕對正確的氛圍。

組織需要沉浸在集體理性的日常，也需要偶爾跳出去，從而誕生出更多的可能。

而這所以這就是為什么KKR、大衛(wèi)·史文森這些先驅(qū)至今受到追捧的原因，KKR在美國企業(yè)多元化浪潮失敗的結(jié)果中，開創(chuàng)了今天數(shù)萬億美元的杠桿收購行業(yè)；大衛(wèi)·史文森在保守的大學(xué)捐贈基金中，告訴人們股權(quán)投資也能變成“主流”。

從這個角度看，無論是40年前還是現(xiàn)在，解放思想都不是一句空話。米蘭昆德拉說，“文學(xué)史的很長一段時間里，藝術(shù)并不尋求創(chuàng)新，只是重復(fù)舊的東西，將傳統(tǒng)加以強化，以確保群體生活的穩(wěn)定性。”我認為，一味追求集體決策下的確定性，忽視個體理性的不確定性，才是扼殺未來的毒藥。（作者/張楠  來源/投中網(wǎng)）